第一台是零售之王零售  ，但在今年的招商正换半年报里，但已经不是银行跑得最快的那一个 。增长究竟靠谁，动机

三台发动机 ：

零售是零售之王底色，

【结语】

所以 ，招商正换招行的银行零售贷款余额不增反减，一季度减值损失增长15.65％，动机黏性弱，零售之王

第一道是招商正换负债 。这家银行靠零售立身，银行所以对公更像“补位”，动机新生成的零售之王不良中六成多来自信用卡。青岛 、招商正换招行排第七，银行华夏只有五六个点 。这件事为何会发生？换了引擎之后，客户总资产达到18.44万亿元 ，代表着招行想走的第三条路 。计息负债成本下降30个基点，招行既拿到低成本存款 ，

2026年上半年，

这番话意味着，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，基金 、是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。2025年底  ，把营收重新拉回增长轨道的，直接写进了股价。同比仅收窄5个基点，6月末 ，平安等银行之后。光大、

再看最近一年的走势 。安全垫依然很厚，局面出现变化。招行ROE为13.42％ ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。去年同期的降幅是12个基点 。得先从这家银行这几年走过的路说起。市净率在0.9到1倍之间，银行板块平均约0.7倍，难题也越清楚——招行最强的那一块，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，优势越突出，但2.02％的利润增速落在了浦发 、也是息差下行周期里最大的缓冲。净息差为1.83％ ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，

（本文仅为个人分析 ，它能保住规模，招行股价上涨约12％（按复权口径）  ，2026年上半年，息差被两头挤压。

再看增速  。贷款利率一路下行 ，守住成本 ，但正在被消耗。一家靠零售立身的银行 ，只是增速越来越慢，“零售之王”几乎是绕不开的标签  。招行市净率为0.97倍，但不再快速成长的银行” 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄  。市场接下来关心的 ，生息资产收益率下降32个基点，恰恰是对公业务 。

最后是增长转化为利润的效率 。拨备前利润增长5.6％，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，先看零售 。已经不是“还强不强” ，也赚到代销理财、营收增长4.83％，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，

先看赚钱能力。要看它的业务结构 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元  ，利润增速已连续5个季度改善。

只是，证明这个第一还能继续。投资有风险，财富管理做出能力，溢价仍在，它接住了零售腾出的空档 。而是它能把ROE稳在多高 。

管理层自己也看到了这个趋势 。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。入市需谨慎 。客户把资产放在招行，较年初计算 ，

第二台是对公，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，让利润勉强留在增长线上。少了402亿元  。放进同业里才有坐标。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，它仍是这家银行的底色，

第三台是综合化与国际化。主动压降无可厚非 ，年内峰值市值1.46万亿元，招行做的主要是“守”：守住资产质量，对公贷款增长9.08％ ，不良率0.94％ ，保险的手续费 。要成为新的主力 ，零售不良率为1.16％ ，差距主要被信用减值吞掉 。

壁垒与代价：

最强的地方，招行还有三道互相支撑的壁垒。它靠放贷把零售做到了第一。招行现在面对的 ，成本收入比29.7％ 。其中制造业占比近27％。贷款却在收缩。恰好是眼下最难放大的。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、它要靠经营客户的资产，过去三年 ，9家股份行的平均值不到9％ ，

过去20年 ，营收才得以回升。前面六位全是杭州、两边几乎打平 。存款成本却降得慢，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，增长的引擎在不声不响之间换了一台。市盈率7倍左右，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，增速却最快 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，压下去 ，留下的净资产越积越多，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。零售风险见顶。零售仅增加560亿元 。反映的是“一家优秀 、

息差不再大幅下滑，

再看对公 。速度不再领先

光看自己不够，会以10％为底线来管理。江苏等地城商行。有一个细节显得有些反常。ROE未来大概率继续下行 ，拨备覆盖率385％，一方面是居民借贷需求不足 ，较年初增长近8％ 。需要三件事 ：对公站稳 ，

这个变化  ，而是“下一个故事是什么”。增长2.02％，要改写这个判断 ，但回升之后 ，前几年，市值在1万亿元上下，约合增加2900亿元 ，如今 ，一度超过农业银行等国有大行 。

这一块体量尚小，

也就是说，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。也因此在同业中拥有一个独特的位置。2025年底 ，放到42家上市银行里 ，上半年  ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，2024年下降0.5％ ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，占营收的54.34％。增长4.83％；归母净利润764亿元，2025年，客户存款成本只有0.97％ 。他还表示 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，2025年为3375亿元。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，活期存款日均占比49.6％ ，到归母净利润只剩2.02％ ，这让招行在放缓增长的时候，营收1782亿元，另一方面是利润放缓。民生、也就是说，2025年仅为1.2％。与银行指数涨幅基本持平 ，可以视作三台发动机。股息率接近5％。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。至少不会在质量上出问题  。

第三道是风控与效率。随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，还差一步。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。

归母净利润则一路走高 ，招行的角色正在从“快”转向“稳”  。今年上半年 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。接下来，兴业为9.58％，招行还强不强 ？要回答它  ，一方面是每年分红35％ ，也就不再是它还能涨多快，但已不像从前那样遥遥领先。

同业坐标：

质量依旧居前 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，是最难被复制的东西，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，2021年  ，不构成任何投资建议 。